Oferta Nuclearelectrica s-a finalizat și, spre dezamăgirea multora, s-a făcut la prețul minim cerut, în contextul unui interes mai degrabă moderat din partea investitorilor instituționali. Din punctul meu de vedere este un rezultat care putea fi anticipat, după cum cei care îmi sunt apropiați profesional știu că luam în calcul inclusiv o ratare la limită a listării datorită incertitudinii legate de apetitul investitorilor instituționali.
Un prim semn în direcția faptului că urma să fie o listare dificilă l-a reprezentat interesul extrem de scăzut pentru intermedierea listării, niciunul dintre numele mari neparticipând la licitație. Această situație cred că s-a datorat în primul rând faptului că există un segment important al investitorilor instituționali care nu investește în industria nucleară din rațiuni ecologice, de imagine publică etc. ceea ce a făcut din start vânzarea mai dificilă. In al doilea rând, să nu uităm că imaginea industriei nucleare din România ca oportunitate de investiții a fost afectată în momentul în care consorțiul internațional care urma sa participe la construcția grupurilor 3-4 s-a retras din proiect. Deci, una peste alta, Nuclearelectrica era un emitent care opera într-o zonă cu câteva semne de întrebare importante, motiv pentru care acționarul principal, statul, ar fi trebuit să facă totul pentru ca să evite orice alte surse suplimentare de îngrijorare din partea investitorilor, iar prețul să fie atractiv.
Prețul la care s-a vândut în final Nuclearelectrica este un preț mai apropiat de cel corect
Să începem direct cu prețul. Consider ca prețul la care s-a vândut în final Nuclearelectrica este de fapt un preț mai apropiat de cel corect decât prețurile mult mai generoase anunțate de toți brokerii din piață, fără nicio excepție, înaintea ofertei și asumate în consecință și de statul român. În esență, aceștia au folosit două metode de evaluare: una de evaluare relativă, utilizând valoarea de piață a altor producători de energie din alte țări, și alta prin actualizarea fluxurilor de numerar viitoare, calculate pe baza prognozelor de profitabilitate. Ambele evaluări au oferit prețuri supraestimate. In cazul evaluărilor relative au fost folosite companii energetice mult mai diversificate decat Nuclearelectrica, ceea ce a făcut ca, de multe ori, să fie comparate “mere cu pere”. Mai mult, unele dintre aceste companii activau în Franța, Australia, Canada, ceea ce putea duce la întrebarea legitimă: “De când riscul de țară și de mediu de afaceri al României este similar cu cel al Franței?”, de exemplu. Până una alta, CDS-urile (instrumente de protecție la riscul de faliment al țării) arată că Romania este de aproape 3 ori mai riscantă ca Franța. Deci, cu alte cuvinte, în astfel de evaluări relative, riscul politic și economic relativ al României a fost subestimat.
Dacă ne raportam la a doua metodă, în care evaluările au fost făcute pe proiecțiile de profitabilitate, apar și aici alte semne de întrebare, legate de creșterea veniturilor prin liberalizarea prețurilor la energie sau prin creșterea extrem de timidă a costurilor, care în final fac ca profitabilitațea previzionată să crească 4-6 ori într-un interval de 5-6 ani. Cât de realist este un astfel de ritm de creștere al profitului într-o firmă din domeniul utilităților, care pe deasupra mai este și proprietate de stat ? În ce domeniu energetic a fost respectat până acum planul inițial de liberalizare a prețurilor la energie? Și chiar presupunând că acest lucru se va întâmpla, în ce firmă de stat a crescut profitul în acest ritm fără ca aceasta să atragă ca mierea noi angajări, salarii mai mari și furnizori terți mai mulți și mai scumpi?
Administratorii au ca obiectiv aducerea companiei la o valoare aproximativ egală cu jumătatea celei date de prețul cerut de stat pentru listare.
Dar lovitura de grație pentru astfel de evaluări optimiste a venit chiar din partea administratorilor și acționarilor Nuclearelectrica prin indicatorii de performanță pe care aceștia i-au agreat pentru anii următori. Obiectivul de profit de exploatare anual, stabilit ca obiectiv pentru 2017, este aproximativ jumătate din profitul estimat și utilizat de intermediari pentru evaluarea companiei la listare. Deci, cu alte cuvinte, administratorii au ca obiectiv aducerea companiei la o valoare aproximativ egală cu jumătatea celei date de prețul cerut de stat pentru listare. Chiar dacă putem ghici că obiectivele au fost stabilite ca să asigure certitudinea atingerii lor, cu siguranță lipsa unor ținte ambițioase nu este de natură să crească apetitul investitorilor de a cumpăra la prețurile mari cerute.
In acest context, trebuie menționată și situația bizară prin care investitorilor locali (nu cunosc situația celor străini) nu le-a fost prezentat în niciun moment un plan de afaceri al Nuclearelectrica. Cu alte cuvinte, investitorii locali au fost solicitați să investească pe baza proiecțiilor financiare ale brokerilor, în condițiile în care administratorii nu au prezentat nicio proiecție pe care să și-o asume (!). Cât confort și cât de multă încredere poate să dea o astfel de situație celor chemați să își plaseze banii?
O altă argumentație pe care am auzit-o vehiculată în legătură cu evaluările generoase a fost cea care făcea referire la costul de înlocuire a unei astfel de centrale. Total irelevant. Investitorii cumpără acțiuni pentru fluxurile financiare viitoare pe care centrala le poata genera și nicidecum pentru cărămizile și betoanele de acolo. La limită, o centrală neprofitabilă are valoare zero pentru un investitor, indiferent cât a costat construcția ei inițială. Relevant în acest sens este tocmai faptul că incertitudinea profitabilității și recuperării investiției inițiale i-a făcut pe investitorii strategici de la unitățile 3 și 4 să se retragă.
În final, era normal ca investitorii să fie foarte prudenți, ținând cont de incertitudinile care încă planează asupra realizării unităților 3 și 4 și a modului încă neclar în care Nuclearelectrica va fi implicată în construcția lor, a instabilității echipei de conducere – un director general nou fiind numit cu câteva luni înainte de listare – și a istoriei pe care o oferă în general calitatea guvernanței corporatiste în firmele de stat din România.
Suma încasată de statul român pentru Nuclearelectrica poate fi considerată o sumă foarte bună.
Am sa mă opresc aici cu analiza, deși ea poate continua și pe alte paliere relevante și pentru Nuclearelectrica. De exemplu, ce ne spune evoluția prețului acțiunilor Transgaz și Transelectrica din momentul listării și până la zi despre măsura în care listarea acestor firme a stimulat managementul să crească sau nu valoarea companiilor. Pentru că, până la urmă, acesta ar trebui sa fie unul dintre scopurile listării: utilizarea pieței ca un barometru al calității managementului și administrării companiei. A fost folosit acest barometru până acum?
Având în vedere cele menționate mai sus, suma încasată de statul român pentru Nuclearelectrica poate fi considerată o sumă foarte bună, așteptările inițiale fiind nerealiste. In ce privește investitorii, să lăsăm piața să decidă în ce măsură participarea la IPO a reprezentat o investiție bună pentru ei.
Concluzia este că în scopul maximizării sumelor obținute în listările care vor urma, statul român împreună cu intermediarii vor trebui să se asigure ca ele vor fi însoțite de:
– Un plan de afaceri transparent și credibil comunicat personal de conducere.
– O evaluare a companiei corelată strâns cu obiectivele de performanță ale managementului.
– O comunicare prin mesaje care să arate consecvență și profesionalism.
– Eliminarea incertitudinilor legate de evoluția viitoare a companiei.
– Garantarea reprezentării adecvate a investitorilor minoritari în Consiliul de administrație
NOTĂ: Fondurile de pensii pe care le administrez în calitate de director general adjunct la EUREKO SAFPP au participat la IPO-ul Nuclearelectrica, iar, în viitor, în funcție de evoluțiile prețului, pot cumpăra sau vinde acțiuni Nuclearelectrica.
Contributors